对冲基金Kerrisdale Capital宣布：正在做空以太坊储备公司BitMine股票

币圈聚合(268btc.cc)讯：以发表激进做空报告闻名的对冲基金Kerrisdale Capital表示，它们正在做空BitMine Immersion(BMNR)的股票，认为这个专注于以太坊的数字资产金库(DAT)，没有稀缺性，也没有理由值得溢价，追求的是一个正在走向消亡的模式。

BitMine效法微策略，但MSTR mNAV已下滑至1.5

比特币储备策略始祖微策略Strategy(原名MicroStrategy)的操作模式在今年被广泛复制，数字资产财务公司(DAT)以高于资产负债表上代币价值的价格出售股票，将收益再投入更多加密货币，并在自我强化循环中增长每股代币数量。这个循环在早期有效，当时的稀缺性和类Meme的热情使Strategy即使面临不断稀释，其溢价仍然保持高位，但这些条件如今已不存在。由于政策逆转和不受欢迎的融资吓坏了投资者，Strategy自身的溢价已从长期的2–2.5倍mNAV下滑至低于1.5倍。

BitMine以每日1.7亿美元的速度大幅增发新股

BMNR在短短三个月内倾销了超过100亿美元的新股，平均每日发行1.7亿美元。BMNR强大的股票发行速度已将早期的热情转化为倦怠，投资者已习惯每次反弹都会遇到更多供应。尽管公司仍报告总ETH代币的名义增长，但随着净资产价值溢价缩小及股数膨胀，每股ETH增长速度已放缓。

由于BitMine并未像其他DAT定期公告mNAV和股数，Kerrisdale Capital只能根据最近可获得的美国证券交易委员会(SEC)文件，并利用每周的代币与现金披露，进而自行重建每股ETH价值，据其估计，BitMine目前(10/6)的mNAV仍高达1.4倍。

BitMine数据不再透明

像大多数的DAT一样，BMNR几乎每周都会提供其以太币(ETH)持有量的更新，但数据却越来越简略，不再透明。在8月25日的新闻稿之前，这些更新偶尔会包括每股净资产价值(NAV-per-share)和完全摊薄后的股数。例如，8月25日的新闻稿就指出，每股净资产价值为39.84美元，总股数为2.215亿股。然而，在那之后，BMNR不再公告这些数据，只报导ETH代币总数、总美元持有量以及未受限制的现金。

虽然其他DAT提供让投资者能够实时追踪mNAV的仪表板，BMNR却没有提供类似功能，这一趋势在BMNR静悄悄地从每周新闻稿中删除最新股数后，更难以追踪。Kerrisdale Capital认为，这是一个闪烁的红旗警示。

溢价发行新股？巧妙包装的稀释性融资

BitMine在九月底宣布以70美元发行新股，溢价逾14%，募集超过3亿美元。但Kerrisdale Capital认为这笔交易实际上在计入附属认股权证价值后，是一种折扣性的赠送。并指出，这次交易并非实力展示，而是一场巧妙包装的稀释性融资，为了短期资金牺牲了长期信誉，破坏了BMNR试图售卖的溢价叙事。

关键细节则包含在零售投资者可能忽略的语言中：每卖出一股股票，公司都授予投资者两份认股权证，使其有权以87.50美元购买额外的1,040万股股票。这些认股权证绝非象征性的附赠品，而是交易的核心。

应用标准的Black-Scholes定价模型(现价=61.29美元，行使价=87.50美元，期限=1.5年，波动率=100%，利率=4%)并考虑PIPE认股权证流动性典型的40%折扣，每份认股权证的经济估值约为14美元。

一旦将每份认股权证14美元的成本考虑进去，标题「70美元，溢价14%」便不复存在。这些机构投资者的实际成本并非70美元，而是每股约42美元，比当时的市价低31%。

这并非增强公司飞轮效应的实力展示，而是一场被伪装成溢价发行的高度稀释资本筹集。管理层可能会辩称，行使价较高的认股权证只要未被行使就无害，因为新股仅在更高增值后才会加入，但事实上，认股权证立即从普通股股东手中分流价值，形成压制股价的压力，并证明BMNR无法以纯粹溢价筹集到有意义的新资金。购买这套普通股和认股权证的投资者，也可能进行Delta对冲，以捕捉认股权证价值并减少方向性风险，进而对股票造成额外的卖压。在BMNR公告后的三天内，股价下跌了15%，超过ETH下跌7%的幅度，并抑制了mNAV短暂的上涨，也证明了Kerrisdale Capital的想法。

DAT的竞争格局正在改变，认同不如直接购买ETH

DAT的竞争格局正在经历根本性变革。投资者的选择从少数几个变成被大量加密工具淹没，而这些工具通过一系列近乎相同的DAT提供，未来还将被大量ETF放大，使得进入成本更低、流动性更高。

随着稀缺性消失，整个产业的净资产价值溢价崩溃；许多DAT现在以平价或是折价交易，因其反应性循环停滞、模式崩溃。

Kerrisdale Capital强调自己的论点不在于以太坊(ETH)本身，而是反对投资者为它支付市场溢价的观念。如果投资者认同ETH，就直接购买它，以最小摩擦进行质押，或持有迅速增长的ETF之一。BMNR的整个宣传口号就是让投资者为抄袭一个不再有效的策略而支付过高的价格。这家公司没有策略，没有稀缺性，也没有理由值得溢价！

BitMine抄底ETH，总持仓量已达303万枚

BitMine在昨日揭露了最新的加密货币持股，截至10月12日，BitMine持有的加密货币资产包括：

• 3,032,188枚ETH

• 192枚比特币

• 1.35亿美元的Eightco Holdings股票(ORBS)

• 1.04亿美元的未支配现金

BitMine董事长Tom Lee表示：「过去几天的加密货币清算导致ETH价格下跌，而BitMine抓住了这一机会。过去几天，我们增持了202,037枚ETH，使我们的ETH持仓量超过300万枚，占ETH总供应量的2.5%，距5%炼金术的目标已达成一半以上。」

DAT将汰弱留强，高回报恐成往事

笔者虽不认同DAT会全面走向消亡的论点，但对于BitMine的数据越发不透明也持同样的看法，在无法得知发行新股数量、买入ETH成本价的情况下，投资人买入BMNR变成对Tom Lee的信仰，但的确也发现身边不少传统投资人买单。

只是在竞争者不断涌入的情况下，未来DAT势必得汰弱留强。微策略和BitMine虽已坐稳比特币和以太币储备策略龙头，但溢价可想见不会像以往高昂，投资人欲买进可能只能逢低布局，像以往的高报酬可能也将成往事不再复返。

BMNR近期在大区间盘整，股价虽在放空报告和ETH暴跌后回落至52美元附近，但昨日(10/13)上涨逾8%，仍是DAT中较为强势的股票之一。