币圈聚合(268btc.cc)：Bitwise首席投资长Matt Hougan于11月5日在美国发表评论，直白提醒市场：若企业只把比特币放进资产负债表，就别指望获得估值溢价。当ETF已能提供便宜、灵活又含质押收益的被动曝险时，被动持有正在失去光环。
被动持有红利快速消散
过去企业只要宣布「买币」就能刺激股价。Bitwise追踪显示，2025年已有207家上市公司合计握有逾1,010亿美元比特币。然而CoinGecko报告指出，这类股票在首次揭露持币后仅平均上涨约10天便掉头下跌，投资人很快意识到：「我也能用ETF取得同样曝险，还省手续费。」Hougan因此预言，若策略仅止于储备与基础质押，股价终将以资产净值折价交易。
「做难事」：DeFi工具与资本杠杆
Hougan提到判断是否数字财库公司正在值得关注，他提出两条路径，这也认为这是一件「难事」：第一，深入DeFi协议，运用智能贷款等工具在链上调度资金，提高收益或捕捉套利空间。第二，结合传统金融杠杆，打造复杂资本结构。
他提到MicroStrategy是案例：公司透过发债募集约80亿美元，再投入比特币，如今帐面持仓市值逾660亿美元。这套循环让公司在特定行情中能以溢价交易，截至2025年第三季，比特币部位投资收益率达26%，年内贡献129亿美元净收益。Hougan认为，这就是「把难事做好」后得到的奖励。
市场冷静期考验DAT模式
2025年加密行情震荡，但加密主题ETF仍交出抢眼成绩。以Schwab Crypto Thematic ETF为例，年初至今回报率126.49%。相形之下，多数被动持有型DAT公司股价已回吐公告时涨幅。Hougan指出，ETF结构透明、成本低，正成为投资人衡量DAT价值的「最低门槛」。企业若无法证明能从DeFi收益、财务杠杆或其他专业操作中创造超额报酬，市场就会用折价惩罚。
投资检核：分辨懒惰与勤奋
Hougan最后总结：「如今单纯购买加密资产并将它放在资产负债表上，已经不是什么难事。」
加密资产储备公司终究还是公司，投资人应聚焦现金流、资本效率与风险管理。能够灵活运用链上工具与传统金融杠杆、持续优化回报的「勤奋者」，才有望获得估值溢价；只靠公告买币就想分杯羹的「懒惰者」，终究会被ETF的低费用与高流动性边缘化。
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